"衰退交易”持续，过去100年里的17次衰退发生了什么

美国经济的衰退风险以及其溢出效应受到全球关注。尽管真正的衰退可能最早也要到2023年，但市场已开启了“衰退交易”。

最近一段时间，商品价格意外持续走低，股市经历超20%幅度的大跌后仍反弹乏力，信用利差扩大，密歇根大学消费者信心指数跌至近十年来最低点。未来市场将走向何方？过去100年来历次衰退的经验，或许能帮你做一些预判。

详解100年间的17次衰退

美联储主席鲍威尔于6月22日在参议院银行业委员会作证时称，美国经济非常强劲，足以应对银根的紧缩；正在进行中的加息举措合适，但每次幅度不定；美联储坚定抗击通胀，旨在将通胀率降低至2%。

继6月意外加息75BP的议息会议后，此番表态显然是为了重申美联储抗击通胀的决心，美国股市周二收盘走低。CME的Fedwatch工具显示，市场目前计入美联储7月会议加息75BP的几率为88.5%，届时基准利率可能升至2.50%。

鲍威尔认为经济衰退是一种“可能”，但目前多数机构认为，衰退的风险比美联储预想的要高得多。衰退的定义是连续两个季度GDP出现放缓，且通胀下行。美国一季度GDP负增长，因此二季度的数据备受关注。

瑞银证券Evidence Lab认为，美国2022年或2023年中陷入衰退的可能低，但市场已经开始为其定价。该机构梳理了美国过去100年出现的17次衰退，其中10次为轻度衰退（GDP峰值至谷底的降幅低于3%），7次为深度衰退(GDP下降超过3%）。在深度衰退下，加权平均的GDP损失为17.3%(严重受到大萧条时期的影响)，这些损失平均持续了15个月(如果将新冠疫情导致的衰退从样本中排除，则为18个月)。相比之下，在轻度衰退中，平均时间加权的GDP损失仅为2.4%，而且通常会持续11个月。

就市场的影响来看，深度衰退前后的时间加权平均市场跌幅为34.4%。市场抛售在深度衰退前3个月就开始，并一共会持续12个月。市场直到深度衰退开始前才抛售，这暗示了造成深度衰退的原因——经济和金融系统没有为即将到来的冲击做好准备，冲击影响了消费者、企业和银行的资产负债表。相比之下，轻度衰退往往与央行在高通胀时期加息有关，这通常是可以预见的。

与深度衰退相似，与轻度退相关的市场下跌时间也达到了12个月。然而，轻度衰退导致的市场抛售开始得更早，即在衰退开始前的8个月就出现抛售，结束时间也更早，即在衰退刚开始后的4个月。因此，在典型的持续12个月的轻度衰退中，市场抛售大约集中在前三分之一的时间，而市场在衰退后的三分之二的时间里复苏。

就行业表现来看，在美国，金融股、工业股和非必需消费品的回报对衰退的深度最敏感，如果衰退从轻度转向深度，它们的跌幅就被最大化；同样，如果人们相信深度衰退将会避免，它们的前景也会得到最大幅度的改善。事实上，在以往的轻度衰退期间，金融股和消费股的表现都略微强于大盘。就近期的市场表现看，沃尔玛和Target等零售巨头纷纷被抛售，这也是因为今年不断上升的成本压力正在侵蚀它们的利润率。

那么高通胀是否意味着深度衰退的风险更高?Evidence Lab的研究表明，平均来看，在轻度衰退之前，美国的通胀率为6.6%，而美联储的政策利率为8.1%。相比之下，在深度衰退之前，平均通胀率为2.6%，而美联储的政策利率为4.6%。“高通胀或高利率不会自动导致深度衰退，但考虑到消费者和银行资产负债表的形态，衰退的风险正在增加，但任何衰退都应该是温和的。”瑞银称。

就市场而言，对回报率影响更大的因素往往是估值，而非经济衰退的概率。“尽管很有可能避免任何衰退，但如果流动性继续收紧，市场仍可能因为估值收缩而出现大幅下跌。尽管席勒的CAPE指数已比高点低了约30%，但与深度和浅度衰退前的23倍和15倍的平均估值水平相比，目前的28.7倍仍非常高。更高的债券收益率和利差仍是比盈利衰退更大的担忧。”瑞银称，按标普500的估值计算，Baa级别的债券收益率若上升100BP，估值可能会降低2.3倍。

海外股市依旧承压

标普500最大跌幅一度达到24%，纳斯达克则逼近30%。在如此急速的抛压过后，市场出现了“熊市反弹”，这并不少见，但仍难改熊市主线。

21日晚间，美股三大指数全线上涨，新能源汽车板块涨势强劲，三大股指涨幅都接近3%。“空头最近做空也有点吃力，市场在大幅抛售过后，的确暂时有些卖不动了。”全球宏观交易员袁玉玮对记者表示，“纳斯达克100指数的估值已回到20倍左右，短期连续往下杀比较难。如果美联储做预期差管理，包括把能源价格打压下来，至少成长股短期难再继续杀跌，但中期来说，熊市的下行压力仍在。”

无独有偶，嘉盛集团资深分析师西卡摩尔也对记者表示，月末、季末的机构投资组合再平衡会导致资金流入美股，因为之前抛压较大，从而导致部分组合对股票的配置已大幅低于基准，此次‘熊市反弹’下，标普500有望测试4000-4200的阻力区间。”

多数机构认为美股仍有进一步下行的风险，这不仅来自于估值进一步收缩，还可能来自于盈利下滑。瑞银资管（上海）资产配置基金经理罗迪对第一财经记者表示，今年以来发达市场的股市估值大幅调整，但市场并没有对发达经济体的盈利大幅调整。伴随着经济明显的下滑趋势以及通胀的抬升，企业盈利会受到比较大的下调，导致股市进一步承压。

直到通胀下行或央行退却

市场何时会止跌回稳？主流观点则是，不是美联储先屈服，就是等通胀触顶回落。就目前的通胀顽固程度和央行决心来看，回稳很难在秋天前出现。

“当下各央行不得不打破通胀预期。尽管工资在上涨，但却难以企及基本生活用品和服务价格（包括食品和能源价格）持续高企的节奏。美联储不得不将政策利率推到相对于通胀足够高的程度，来形成需求破坏，才能使通胀降温。美联储预计2022年底政策利率达到 3.375%，2023年底达到 3.75%。”渣打全球首席策略师罗伯逊对记者表示。

放眼全球，在主要央行中，除了日本央行，目前各大央行都因通胀上升而紧缩银根。但面临通胀和衰退风险的夹击，各国央行都非常小心，拿捏好分寸。

市场目前预测加拿大央行7月加息50BP，但也不排除75BP的可能性；英国央行已连续第五次加息25BP，目前基准利率为1.25%。该央行指出，预计10月通胀率达到11%，未来数月超过9%。但是，该央行最近表示，预计二季度GDP萎缩0.3%，低于之前预计的增长0.1%，由于担心通胀上升对国内家庭收入的负面作用，所以不愿大幅加息，未来预计还是保持25BP的谨慎节奏；欧元区将在7月1日公布6月CPI，或助欧洲央行做出7月加息25BP还是50BP的决定，一旦落实，这将是欧洲央行的首次加息。