正邦危险！“猪周期”低谷有人熬不住了

出品｜大摩财经

6月8日，“养猪四巨头”之一的江西猪企正邦科技（002157.SZ）披露，总规模5.42亿元的商业承兑汇票逾期未兑付。

正邦表示，本次逾期主要受猪周期影响，公司及子公司江西正邦养殖流动资金紧张。

正邦的资金压力此前已有迹象。5月20日，正邦公告中直言“所属行业目前正处于寒冬”，表示为做好资金储备，计划终止部分新建产能。在此背景下，正邦最终敲定，2019年发布的可转债时计划投资的8 个项目和2020年定增时计划投资的14个项目终止，剩余36.18亿元结余资金将用来补充流动资金。

值得一提的是，由于募投项目变化，规模近16亿元的正邦转债将于本月进行回售。除此之外，规模6050万元的17正邦01债券，将在今年11月到期。

除了停止不必要的建厂，正邦还试图通过其他方式缓解资金压力。今年1月底，正邦控股股东正邦集团与江西铁路航空投资集团签订了百亿规模的合作协议。根据协议安排，双方将共同出资成立合资公司，在乡村振兴、科技创新、供应链业务等深度合作，合作规模不低于100亿元。

江西省铁路航空投资集团是江西发改委的控股企业，持股71.14%，其余股东也均为国资，分别为国开行、江西财政厅和江西国资委。在正邦资金困境时提供百亿规模的合作，意味着国资已经开始向正邦输血。据当地媒体报道，今年2月，江西铁路航空投资子公司已为正邦代采约8000万元的饲料。

今年1月，正邦还与双汇（000895.SZ）签订战略合作协议，不过二者的合作规模和合作内容后续并未披露。而且，在牵手正邦之前，双汇已经与同在河南的猪企牧原签订了战略合作协议，根据牧原在互动平台的说法双方“一直保持友好合作关系”。

5月底，正邦又与建发股份（600153.SH）签订战略合作协议，约定农产品供应链服务、饲料加工、养殖等深度合作，总合作规模不超过60亿元。不过这份被正邦“喜气洋洋”公布的战略合作协议，建发股份并未在公告中披露。

除了寄希望于合作伙伴，正邦还试图“卖子求生”。今年2月底，正邦公告计划向大北农出售3家饲料子公司的全部股权和5家饲料公司的控股权，试图换来 20-25 亿元活水。截至目前，上述8家公司并未完成工商变更，交易是否生变不得而知。

正邦掉队

正邦成立于2000年，最初以饲料起家，2007年上市后才切入养猪赛道。在持续三年的“超级猪周期”中，各大猪企纷纷加码扩产，正邦也不例外。2019年，正邦生物性资产大增3.6倍至51亿元，2020年继续增长近八成至91亿元。

买猪之外，正邦在2019年之后不断新建养猪场。刚刚宣布终止的22个募投项目就是在2019年、2020年期间计划兴建的。

正邦的大手笔扩张让其在猪价高涨时尝到了甜头。2017年至2020年，正邦生猪出栏量从342.25万头增长到955.97万头，在行业内仅次于牧原。2020年得益于量价齐飞，正邦养猪收入首次超过饲料业务，当年归母净利润达到57.4亿元，超过之前历年利润之和。

飞涨的业绩也给正邦实控人林印孙带来了财富飙升。以每年1月统计的胡润百富榜来看，2019年林印孙自身财富只有135亿元，2020年飙涨至230亿元，2021年继续涨至255亿元。

不过，正邦在行业景气期的大手笔扩张，也让其在猪周期红利消退后饱尝苦果。

最近一年猪肉价格大幅下跌，猪企业绩自然难看。2021年，头部梯队的四家养猪企业，除牧原外，全部由盈转亏。新希望归母净亏损约96亿元、温氏股份归母净亏损134亿元，正邦是其中亏损最多的，归母净亏损达到188亿元。

今年一季度，正邦的业绩继续恶化。当期实现营收64.9亿元，同比几乎“腰斩”，归母净亏损24.33亿元。

自2007年上市以来，正邦的利润总和还不到百亿规模，而去年到今年一季末已经亏损212亿元。辛辛苦苦十几年，全赔进去不说，还倒贴100多亿元。

正邦业绩不给力也导致了实控人林印孙财富缩水。今年1月时，林印孙身家已经降至245亿元。而且，今年以来正邦科技股价已经下跌36%，作为控制正邦科技超过48%股份的实控人，林印孙持有的股票在年内已经浮亏超过50亿元。

今年前5个月，正邦是养猪四巨头中销量最少的一家，累计销售生猪409.44万头，同比下降近四分之一；累计销售收入42.50亿元，同比下降超过七成。而且，以5月的销售均价来看，正邦也是四家中最低的，仅有14.67元/公斤。

自2020年起，正邦科技就是头部梯队的四大养猪企业中负债率最高的。截至2022年一季末，正邦有息负债接近200亿元，其中短债超过160亿元，而其在手现金只有30亿元左右，是四大头部猪企中最少的。

值得一提的是，猪周期下行期几乎所有养猪企业都面临资金链紧张的困境。四大头部猪企中，仅温氏股份在手现金能覆盖短债。

头部梯队的四大养猪企业中，牧原几乎95%的收入都来自养猪，但自产自繁的发展模式与其他三家并不相同，可以看作是行业“异类”，商业逻辑并不相通。

以2021年业绩计算，正邦的养猪收入在营收中占比达到六成以上，远高于温氏和新希望。这意味着，相比竞争对手，正邦的财务表现对于养猪业务更为依赖。再进一步来说，正邦对于猪肉价格下跌的扛压能力更小。

对于处于强周期行业的公司来说，在周期低点出现大幅亏损并不罕见，在行业重新进入上行周期后，业绩拐点也会逐渐出现。

目前猪周期是否探底尚未可知，已经爆雷的正邦还能否熬过长夜，盼得黎明？

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