万科增援深圳“巨无霸”旧改项目，项目方遭流动性困难，出资23亿或为明股实债

深圳史上最大旧改“白石洲城市更新项目”再出新动向。

项目所有者绿景中国地产（00095.HK）（下称“绿景地产”）近期发布公告，于2022年6月7日与万科子公司签订协议，万科方向项目公司注资23亿元，持8%股权，交易完成后，享受白石洲旧改三、四期20%的盈利分配。

“市场一直对于我们绿景能否独立开发白石洲这么大的项目有一些担忧，特别是在地产行业进入寒冬之后。现在万科进来了，强强联合，实力加倍，加强了市场对于我们开发白石洲的信心。”绿景地产方面对《凤凰WEEKLY地产》回复。

对此前曾出现流动性困难的绿景地产来说，万科不仅提供了融资，更重要的是提供了信心。

而对于万科，这是一笔保本保收益的债权投资。表面看上去，入股是股权投资，但公告披露的协议内容显示，万科的退出机制中设置了固定回报。“这应是债权投资，不计入绿景的上市公司债务。”香颂资本董事沈萌对《凤凰WEEKLY地产》分析。

划算的交易

根据绿景地产的公告，其间接非全资附属公司“智慧城市”和万科的间接非全资附属公司“深圳市深全房地产开发有限公司”订立了认购协议，万科方向四达实业注资约人民币23亿元。

公开信息显示，深圳市深全房地产开发有限公司由深圳万科100%持股，四达实业目前持有“深圳白石洲旧改”项目公司100%的股权。按照公告，此次引入万科所得款项将全数用于白石洲旧改第三期及第四期开发。

白石洲旧改是绿景地产目前货值最大的项目。据了解，它还是目前深圳市规模最大的旧改项目，拆除用地面积45.95万平方米，计容积率建筑面积达347.96万平方米。

2016年，绿景地产的母公司绿景集团与白石洲股份公司签订合作协议获得此项目，绿景地产管理层曾公开称其为“巨无霸项目”。

对于万科来说，这是一笔划算的交易。按照公告，独立估值师评估的“深圳白石洲旧改”项目公司的估值是330亿元，如果按照这个估值计算，8%的股权对应的应该是26.4亿元。

这意味着，绿景的这笔交易，让利了3.4亿元。

为什么会有这部分让利？

绿景地产方面回复《凤凰WEEKLY地产》：“万科一直是我们的基石投资者，双方在地产领域各有资源和优势，此次合作也是在项目层面上更进一步。从项目开发节奏来看，万科只参与项目三四期，不参与一二期。也就是说，白石洲明年一期预售，收入和利润是尽数归于绿景的。万科作为战略性股东进来，对于绿景融资和业务层面长期来看都是利好，加固了我们项目的安全性，所以此次股权合作是一个双赢的结果。”

除此之外，绿景地产方面介绍：“市场一直对于我们绿景能否独立开发白石洲这么大的项目有一些担忧，特别是在地产行业进入寒冬之后。现在万科进来了，强强联合，实力加倍，加强了市场对于我们开发白石洲的信心。”

明股实债？

如果按照项目本身的估值看，对于万科来说，这还是一笔盈利颇为明显的投资。

西南证券曾在2019年的7月估算此项目总可用于出售的面积约为200万平方米，对应货值超过 2000亿元。

按照今年年初深圳市南山区城市更新和土地整备局公示的最新规划，白石洲旧改一至四期规划总体量分别为68.2万平方米、19.8万平方米、178.5万平方米、91.5万平方米。

今年4月绿景地产的业绩会上管理层介绍，一期的货值大概为300亿左右。三、四期的面积是一期的4倍，如果假设房价没有太大变化，三、四期的货值大约是300亿的四倍，即1200亿。

根据公告，万科方拥有三、四期20%的盈利分配比例，如果按照1200亿来计算，即240亿的盈利。

不仅如此，万科的这笔投资还是保本保收益的。

根据绿景地产的公告，如果项目公司未能在2025年12月31日取得三、四期的四项证书或许可证（即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证及建筑工程施工许可证），或者各方未能就第四期之整体发展及营运规划达成协议，万科方拥有向绿景方出售部分股权或债务的权利，即“退出权”。

而这个退出权是保收益的。

根据协议，万科退出时，绿景将给予万科投资款12%的复合年回报；如绿景在45天内未能支付代价，万科对白石洲三期四期的利润分配比例将从20%提高至40%，或复合年度回报从12%提高至24%。

相应的，绿景拥有回购权。根据协议，如果在2025年9月30日之前，绿景为白石洲项目（包括三期四期）取得商业银行开发贷款包，或项目出现资金缺口且无外部融资解决方案，绿景可以回购万科所持股权，但需给予万科所有投资款12%的复合年度回报；如绿景不回购股权，万科对白石洲三期四期项目的利润分配比例将从20%提高至40%。

“如果仅仅是退出和回购并不意味着必然是债权，还要看在退出和回购时是否存在固定回报或保底回报。绿景和万科的协议里明确标明了有保底回报，那就是债权投资。明股实债，不用算进上市公司的债务。”香颂资本董事沈萌对《凤凰WEEKLY地产》分析。

“老朋友”增援

绿景地产和万科的合作有迹可循，万科是绿景地产的基石投资者，持股5.94%，为公司第三大股东。绿景地产的现任独立董事中，有一名来自万科，为万科的境外资金业务首席合伙人莫凡。

《凤凰WEEKLY地产》还了解到，绿景的高管中，还有万科背景的职业经理人。

万科的介入，确实在关键时刻扶了“老友”一把。

绿景地产近期已出现了流动性困难。5月19日，绿景地产宣布将5000万美元的换股债到期日延长1年至2023年5月18日。彼时绿景地产董事会认为，此举将增加公司及其附属公司营运资金的流动性。

虽然坐拥深圳最大旧改，但绿景地产的销售规模不到百亿。公开资料显示，其2021年出售物业的收益是33.92亿元，2020年的销售额是45.8亿元。目前公司市值为60亿港元出头，一直被外界调侃“小马拉大车”。

绿景地产2021年年报显示，其总营收是43.78亿元，同比下降约19.3%；毛利约21.88亿元，同比下跌约17.9%；毛利率50.0%，去年同期为49.1%。

年报还显示，截至去年底，绿景地产负债总额约为311亿元，约77%都是有抵押贷款。一年内到期有息负债约为98亿元，对应现金余额仅72.87亿元，其中现金及现金等价物39.07亿元，受限存款33.80亿元。再加上白石洲旧改工程浩大，资金沉淀多，压力可见一斑。

今年3月的业绩发布会上，绿景地产行政总裁唐寿春表示：“绿景绝不躺平。保安全将会是接下来一年到一年半内的首要任务。”

目前，白石洲旧改一期已顺利动工，据绿景地产的执董兼主席黄敬舒在业绩会上透露：“光大银行对白石洲有207亿授信，目前还有175亿可用额度，再加上集团接近100亿左右的货值和现金余额，都足够为白石洲一期开发提供非常好的保障。”

据绿景地产管理层介绍，一期产品预期在2023年会大规模推盘。随着前期推盘的资金流入，绿景地产的资金面将大为改观。