定价估值重心下移（价格重心下移）

上市首日无一破发，当日收盘平均涨幅达60%——在刚刚过去的5月，A股市场的注册制新股（科创板及创业板新股，不包括转板）再度“坚挺”起来，与3月、4月间新股大面积破发形成鲜明反差。

与之前两个月相比，5月科创板及创业板新股呈“二减一升”特征：上市家数相对较少、“未盈利”新股家数减少（仅1家）、发行市盈率低于A股行业均值的新股占比显著提升。其中，在市场自身调节机制等多重因素共同作用下，“一升”所展现的注册制新股发行定价估值重心下沉尤为引人关注。

定价估值牵动“破发率”

由于二级市场“参照物”估值下行、此前新股大量破发对市场情绪的压制等诸多因素，5月上市的A股注册制新股定价估值重心明显下移。

5月，除了1家“未盈利”公司，7只注册制新股的发行市盈率高者不超过50倍，低者还不到20倍，与之前时有出现的超百倍，甚至超200倍、300倍估值相比，落差十分明显。且从相对估值看，这7只注册制新股的发行市盈率均低于A股的行业平均值。

据上海证券报记者统计，今年前4个月共有36只注册制新股破发。其中，发行市盈率高于A股行业平均值的公司以及“未盈利”公司合计33家，占比近92%，成为破发“高发区”。

观察5月上市的新股，其发行公告日（宣布定价）集中在当月上中旬。彼时，新股市场此前颓势的影响尚在，且A股行业平均估值也刚经历过一波下杀，叠加市场各方博弈，使这批新股的定价明显变“便宜”了。

若将视野拉长，以发行市盈率低于A股行业均值的占比粗略观察新股的定价估值水平，可以发现5月及此前的2月至3月初是新股定价估值的相对“低点”。对照行情，则恰逢股市暂时企稳或触底反弹，新股破发大幅减少甚至归零。

相反，在1月、4月，发行市盈率低于A股行业均值的新股占比不到两成，即新股定价估值处于相对“高点”，且市场快速下跌，新股破发大量出现。

定价与市场存在“时间差”

今年以来，在A股剧烈波动中，注册制新股的定价估值也在变化，进而影响到新股破发频率的升降。其中，“时间差”的因素由于市场巨震而被放大。

所谓“时间差”，即新股从确定发行价到上市交易的时间间隔。据记者统计，目前A股注册制新股上市流程中的“时间差”一般为10天以上，即大约1周半左右。

以去年12月底到今年1月上中旬的一波“破发潮”为例，A股市场有9只注册制新股在上市首日破发。

统计这批新股的发行公告日（宣布定价），多集中于去年12月下半月及今年1月初的几天。彼时，A股跌势刚出现苗头，且之前一段时间新股市场表现平稳：从去年11月3日到12月27日上市的55只注册制新股中，仅3只在上市首日破发。

但随着大盘跌势加剧，特别是进入今年1月中旬后，不仅新股破发迅速增多，首日破发幅度也由之前的不到10%或20%，扩大至超过20%。

若从“时间差”角度观察，可以发现，在上述新股完成定价后，A股的加速下跌，使定价的参照物（行业平均估值）出现“下沉”，而新股定价却是在此前相对“乐观”的环境中完成的。因此，这些新股上市时，破发概率便明显提升。

再看今年3月、4月间的“破发潮”，相似情形再次出现。2月A股获得“喘息”，新股市场破发案例也骤然减少（仅1家）。但随后A股行情急转直下，压制着绝大多数行业板块的估值水平。其间上市的新股也受“时间差”所限，无法在定价上紧跟市场变化，导致新股破发激增。

而在市场摆脱跌势、触底反弹后，“时间差”因素又可能助力新股上涨，比如5月上市的这批新股。

对此，华安证券研究所副所长、金融工程首席分析师严佳炜解析道：“‘时间差效应’是趋势性的。当市场整体向上时，其‘效应’就是正向的；而当市场下跌时，其‘效应’便是负向的。”

新股申购也有“周期性”

对于“时间差”，德邦证券研究所副所长、首席策略分析师吴开达表示：新股定价反映的是确定发行价时的市场环境和预期，当时的环境压力越大，报价就越谨慎，可能反而有助于降低新股上市后的破发概率。

他进一步阐释道：“时间差”的背后还要看到“周期性”。从网下投资者的视角看，新股申购本质上就是一种周期性的市场行为，即随着打新收益提升，大批投资者进场，导致收益被摊薄，迫使一些投资者离场，收益又因此再次提升。其中，受新股高收益吸引的大量投资者往往会错过最佳时间窗口。

对于怎样降低新股市场的“周期波动”，吴开达建言：一方面需要配售制度的配合，另一方面则须有效解决定价本源问题。市场化定价机制下，网下投资者在询价过程中的报价行为，首先取决于价值判断，即给新股的估值；其次也取决于情绪因素，即对二级市场非理性交易的预期。因此，市场化的规则、制度，也需要一个成熟的市场环境。