中金公司：下半年大类资产关注点可能由＂通胀＂转向＂增长＂

（原标题：中金2022下半年展望 | 大类资产：“滞胀交易”的下一站）

来源：中金点睛

摘要“滞胀交易”是2022年的市场主线：油价大涨50%，商品牛市继续。标普500、泛欧600与沪深300指数分别回调12%，11%与18%，十年期美债利率冲高130bp，全球债券指数下跌11%。“滞胀交易”反映四十年不遇的通胀压力，以及相应的货币紧缩与增长担忧。全球政策制定者对通胀压力的应对抉择，将决定“滞胀交易”的下一站。

美欧决定通胀压力如何化解：化解通胀压力，只有两条途径：增加供给或者减少需求。过去一年的经验表明，供应链修复需要时间，地缘政治风险仍在发酵，“逆全球化”趋势初露端倪，多种因素影响下，供给恢复进度偏慢，难以尽快缓解通胀压力，因此收紧货币政策、抑制需求过热成为主要经济体化解通胀压力的被迫选择。货币紧缩推高利率，会对经济增长产生负面影响。回顾过去50年，美联储进行了9次加息周期，有7次加息的终点是衰退，经济“硬着陆”。我们认为本次货币紧缩“硬着陆”的可能性较高。美债收益率曲线倒挂，反映资产价格已经开始计入衰退预期。在通胀压力缓和之前，美欧央行难以改变紧缩立场，可能对经济增长形成持续压力。即使衰退最终得以避免，未来一年全球增长下行可能仍是大势所趋。货币紧缩与增长下行背景下，下半年到明年的市场关注点可能由“通胀”转向“增长”。虽然下半年衰退风险相对可控，但“滞胀交易”最终难免以“衰退交易”收场。市场交易主题变化，可能导致商品回调风险增加，股票资产整体逆风，资产波动性上升。

中国决定通胀成本如何分配：政策紧缩减少全球总需求，成本是经济增长下行。最近一年来，中国经济放缓，人民币贬值，客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。目前中国整体通胀压力不大、政策空间相对充足，有条件进行适度宽松。随着中国“稳增长”政策发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步压缩需求。此时美欧等国家的货币收缩可能持续时间更久，经济衰退的风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。全球通胀成本再分配，可能使中国需求驱动的资产相对占优，海外避险资产配置价值上升。

根据上述宏观主线变化，结合不同资产估值水平，我们的配置建议如下：

国内股市：短期增配，长期标配。随着“稳增长”政策持续发力，国内疫情逐渐好转，经济可能开始企稳，有利于股票市场表现。信贷脉冲与风险溢价提示国内股指配置价值明显提升。由于未来一年全球流动性收紧、总需求收缩，全球股指可能整体承压，限制国内股票的上升空间，下半年国内股票市场可能以阶段性与结构性机会为主。行业风格方面，我们建议关注稳增长主线、超跌成长板块，以及海外风险敞口较小的行业。

国内债券：利率债由标配上调为超配，信用债标配。经济前景不确定性仍然较高，信用扩张面临不少阻力，货币政策可能保持宽松，为利率打开下行空间。信用债可能维持资产荒格局，但信用利差已处于相对低位，建议保持中性。

商品：逐步降低配置。在通胀压力明显缓解之前，海外央行可能持续紧缩以抑制总需求。回顾历史上增长放缓与金融条件收紧的阶段，商品往往表现不佳。结合当前估值水平，商品价格宽幅震荡、高位回调的风险上升。

海外资产：维持低配，关注美债利率筑顶后成长风格相对表现。政策收紧与增长下行可能对海外资产形成持续压力，新兴市场尤其脆弱。随着衰退预期升温，美债利率驻顶回落，成长风格可能开始相对占优。

黄金：由标配上调为超配。黄金不但可以对冲通胀风险，还可以对冲增长风险。面临宏观环境的多重挑战，黄金配置价值提升。

正文

通胀是2022年全球市场的交易主线。新冠疫情造成的供应链瓶颈减少了总供给，发达国家的巨额刺激政策扩大了总需求，全球范围内需求大于供给，导致商品价格大涨，通胀快速抬升。进入2022年，俄乌冲突爆发使供需矛盾进一步恶化，欧美通胀达到80年代以来的最高水平。高通胀对全球市场产生深远影响：十年期美债利率冲高150bp, 美元大幅升值6%，全球流动性骤然收紧，标普500、泛欧600与沪深300指数分别回调12%，11%与18%。

图表：海外通胀达到40年来最高水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

四十年不遇的高通胀，是各国政府亟待解决的关键问题。化解通胀压力，只有两条途径：增加供给或者减少需求。过去一年的经验表明，供应链修复需要时间，地缘政治风险仍在发酵，“逆全球化”趋势初露端倪，种种因素叠加导致供给恢复过于缓慢，无法及时缓解通胀压力。以美国为例，CPI通胀同比拐点已经在5月份确立，但通胀下行幅度低于预期，与美联储的长期通胀目标相差甚远。各国央行亟须果断采取紧缩政策，避免长期通胀预期失控、经济陷入“工资-通胀螺旋”，重蹈70年代“大滞胀”覆辙。

美欧决定通胀压力如何化解

既然增加供给阻碍重重，抑制需求则成为海外央行化解通胀压力的被迫选择：美联储与英国央行已经进入加息周期，欧央行加息也渐行渐近；英国央行已经开始缩表，美联储6月缩表在即，欧央行正在Taper。货币紧缩的目的是控制通胀，途径是减少需求，自然会对经济增长造成负面影响。回顾过去50年美联储的9次加息周期，其中有7次加息的终点是衰退，即经济“硬着陆”。只有两次加息周期没有造成衰退，成功实现“软着陆”。但两次“软着陆”的共同背景是加息周期中商品价格没有大涨，通胀维持在较低水平，本次加息并不具备“软着陆”的宏观条件。

图表：过去50年，美联储进行9次加息周期，其中有7次以经济衰退收场，即经济“硬着陆”；美联储仅实现两次经济“软着陆”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

衰退风险上升，已经在资产价格中有所体现，4月美债收益率曲线开始倒挂。我们构建的结构向量自回归（SVAR）模型显示（详见《油价大涨与衰退风险下的大类资产选择》），商品价格与通胀压力对经济的负面影响将在2023年深化。即使衰退得以避免，全球主要经济体在未来一两年内增长明显下行可能仍是大势所趋。

图表：市场预期欧美经济持续下行

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

在通胀压力明显缓和之前，美欧央行可能难以改变紧缩立场，对经济增长造成持续压力：美联储主席Powell表示货币紧缩不免对劳动力市场造成冲击，避免经济陷入衰退的难度很高；英国央行在连续加息后，已经预测英国经济于2023年开始负增长；欧盟本身滞胀压力就比较突出，而俄乌冲突进一步增加了经济下行压力。

在货币紧缩与增长下行背景下，我们认为下半年到明年市场主线会逐渐由“通胀压力”向“增长担忧”转移。虽然短期来看衰退风险可控，但“滞胀交易”以“衰退交易”收场的可能性较大，部分市场已经提前交易衰退预期。具体而言，我们认为下半年市场可能呈现以下趋势：

商品回调风险增大

过去两年商品大涨的根本原因是供需失衡：需求在政策刺激下台阶式快速反弹，供给却在疫情扰动下渐进式线性修复（《石油：站立硬币的两面》）。俄乌冲突则进一步加剧了商品供需矛盾。往前看，在通胀压力明显缓解之前，海外央行可能持续收紧流动性，从而抑制总需求。商品需求修复是非线性的跳升过程，需求破坏也可能不遵循渐进过程。我们认为不能低估商品价格宽幅震荡、甚至高位回调的风险。以史为鉴，历史上海外经济增长放缓与金融条件收紧的阶段，商品往往表现不佳。

图表：金融条件收紧、增长下行的时期，商品往往表现不佳

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

*注：此处采用高盛美国金融条件指数作为金融条件的衡量指标

虽然地区冲突与经济制裁等地缘风险仍挥之不去，但商品价格对于近期政治事件的反应愈加平淡，可能说明供应溢价已经计入比较充分，决定商品走势的关键可能逐渐转为政策紧缩与需求下行。由于商品价格波动性较高，并且受到地缘政治等非经济因素影响较大，下行拐点较难判断。但考虑到商品价格已经处在高位，同时需求层面可能明显利空，我们认为继续追高商品的性价比已经不高。

股票资产整体逆风

海外央行货币紧缩破坏总需求，不但影响商品市场，也会影响股票市场。一方面，经济增长下行可能导致盈利下滑，市场情绪低迷。另一方面，政策收紧直接推高股息贴现率，压制股票估值。2022全球股市大幅调整过后，美股估值已经处于中值水平，A股估值处于相对低位。但估值并非股市反转的充分条件。在货币紧缩与衰退预期背景下，全球股票资产在未来一年总体看可能继续承压，股市更多体现为阶段性与结构性机会。

资产波动性上升

过去一年来通胀、商品、利率大幅抬升，一方面是疫情影响下经济周期运行的结果，另一方面也可能反映长期趋势变化。《应对世界经济百年变局》指出，在疫情与战争过后，存在人口老龄化、碳中和约束、全球产业链调整以及和平红利下降四方面因素，导致长期供给约束增加，滞胀可能成为一个长期问题。虽然中央银行可以在短期破坏总需求、甚至牺牲经济增速来压低通胀，但是通胀压力也可能在经济企稳后卷土重来，未来的通胀中枢可能上升。如果上述长期趋势影响较大，可能导致利率中枢抬升，股票收益降低，商品持续上涨。如果短期周期因素影响更大，未来经济由滞胀向衰退过渡，利率和商品价格应该开始下行。短期因素与长期趋势对资产价格作用方向相反，逻辑与结论需要时间验证，可能导致市场波动率明显抬升。以美债市场为例，隐含波动率已经达到2020年3月疫情冲击时水平，反映市场在极端宏观环境下的严重观点分歧（《2022年美债利率展望：非典型加息与高波动市场》）。

图表：资产波动率上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中国决定通胀成本如何分配

中国对缓和全球通胀压力起到积极作用

减少全球总需求，成本是经济增长放缓。在70-80年代，如果美欧等国选择政策紧缩、减少总需求控制通胀，结局一般是美欧自身经济明显放缓甚至陷入衰退，相当于美欧承担化解通胀的成本。进入21世纪以后，随着美欧以外国家经济体量明显增大，平衡全球供需出现了新的可能路径：既然高通胀是全球范围内需求大于供给的结果，只要显著减少需求就有助于缓和通胀压力。需求减少并不一定发生在美欧，如果其他主要国家需求下降，同样有助于缓和全球供需矛盾与通胀压力。此时美欧政策紧缩程度可以适度缓和，对美欧经济增长与市场表现的负面冲击减小。

图表：为了控制通胀，必须减少需求实现供需平衡，需求压缩未必发生在美欧国家。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美国欧洲以外经济体占世界GDP比重不断上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

如图表所示，中国在2001年正式加入世贸组织后，受益于人口红利与全球化浪潮，过去20年经济实现快速增长。2021年中国占全球GDP比重已经接近20%，是美欧以外最大的经济体。目前中国消费了全球59%的铜，51%的钢，17%的原油。中国经济增长与消费需求会对全球经济与通胀前景产生明显影响。以中国周期上行为例，此时地产投资增加，PMI走高，用电量增加，往往推高工业金属价格。

图表：房地产贷款增加，推高工业金属价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：发电量与商品价格同向变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中国PMI与工业商品指数正相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中国周期上行推高通胀预期，美联储货币紧缩预期强化，美债利率同步走高。

图表：中国PMI与美债利率正相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

最近一年中国经济放缓，客观上缓解了全球通胀压力。2021年下半年，受到疫情反复、限电限产、地产拐点、监管收紧等多重因素影响，中国经济进入周期下行阶段。进入2022年，俄乌冲突加剧滞胀压力，Omicron疫情导致管控措施升级，中国经济加速下行。2021年至今，商品与美债利率明显脱离与中国经济周期和地产周期相匹配的水平，反映全球供需失衡主要由海外需求扩张造成。

近期大宗商品走势也可以为我们的观点提供交叉验证，在中国经济放缓后，受中国需求主导的商品涨幅明显低于受到海外需求主导的商品涨幅。4月份国内局部疫情导致增长放缓后，受国内需求影响较大的商品甚至开始下跌，反映中国增长放缓的通缩效应。

图表：受中国需求主导的大宗商品价格上行放缓，近期有下行趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中国对全球通胀压力的缓解作用也体现在外汇市场。4月份以来，人民币进入快速贬值通道，已经把2021年的人民币升值幅度全部抹平。本轮人民币贬值首先反映汇率市场向增长周期的回归（《大类资产观察：如何理解股汇债联动？》），但是人民币贬值幅度远低于股票和利率下行幅度，原因在于我国出口较强。随着出口高位回落，叠加中国经济基本面明显转弱与中外流动性政策反向，人民币此前积累的贬值压力在4-5月集中释放。

人民币贬值意味着中国商品相对于海外消费者价格更低，减少了海外经济体的购买成本，有助于缓解海外通胀压力。

图表：人民币贬值，美国ISM价格指数下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：人民币贬值，可能缓解美国通胀下行压力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但是人民币贬值导致中国消费者购买海外商品成本更高，会一定程度上形成国内通胀压力。过去几个月人民币主要相对于美元贬值，而相对欧元相对稳定，因此人民币汇率变化对美国通胀压力缓解作用更大。

图表：…但可能形成一定国内通胀压力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中国政策发力，通胀成本可能再分配

由于美国与欧洲面临空前通胀压力，被迫采取极度激进的货币紧缩政策。在全球需求压降、通胀压力缓和之前，美欧政策基调难以有明显改变，政策缺乏调整空间。与海外对比，中国通胀压力整体可控，逆周期调节的政策空间更大。国内政策过去一年相对偏紧，很大程度上缘于长期目标与短期目标的权衡取舍。追求长期目标——提升增长质量，调节经济结构，降低宏观杠杆率，实现“绿色双碳”，短期会对经济增长造成压力。随着经济下行压力加大，我国政策发力重点已经调整。2021年底中央经济工作会议后，“稳增长”政策持续推出，稳定短期经济增长信号日益明确。

如果疫情影响保持稳定，伴随政策持续发力，结合信贷脉冲信号，我们认为中国经济从下半年至明年有望企稳改善。中金宏观组预测，2022年第3季度与第4季度GDP同比增速分别为5.4%和5.5%，高于第1季度GDP增速4.8%。中国经济政策的发力程度，可能决定通胀成本在主要经济体之间的分配状况。伴随“稳增长”政策持续发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步紧缩需求。此时美欧等国家的货币收缩可能持续时间更久，经济衰退的风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。

图表：国内疫情正在改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 *注“数据截至2022年5月30日

图表：信贷脉冲上行，预示经济前景可能改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们认为通胀成本的再分配，可能对市场主线造成以下影响：

中国需求驱动的资产相对占优

尽管在需求收缩过程中，商品回调风险可能增大，股票可能整体逆风，但通胀代价的再分配可能同时加大地区差异，创造一些阶段性和结构性机会。具体来讲，如果“稳增长”政策对中国经济推升明显，中外增长此消彼长，反映到市场表现上，中国股指可能相对海外股指占优，中国需求驱动的商品可能相对于海外需求驱动的商品占优。再考虑到中国股票的估值优势，我们认为下半年可以对中国股票战术上积极一些。但由于风险资产全球来看整体逆风，“稳增长”政策节奏与实际落地效果仍有不确定性，可能限制中国股票的上涨空间与持续时间，我们建议降低收益预期，灵活调整仓位。

海外避险资产配置价值提升

在全球供需再平衡、通胀成本再分配过程中，海外经济未来的衰退风险可能进一步上升，有利于海外定价的避险资产（如美债、黄金）表现。我们在4月份判断“被动式缩表”难以推高美债长端利率，加息预期已被过度定价，十年期美债利率即将开始双向波动，年底中枢下移至2.4%-2.6%（详见《缩表加速，美债利率会破3吗》）。最近美债利率筑顶回落，由3.2%降至2.7%，我们的观点初步兑现。

图表：十年期美债利率筑顶回落，增长担忧背景下避险情绪深化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

美债利率回落，叠加衰退预期升温，也有利于黄金表现。

图表：高波动市场有利于黄金配置价值提升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资产配置建议

图表：2022年下半年大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

► 国内股市：择机增配，长期标配，关注从价值风格到超跌成长的切换

3月局部疫情对经济造成较大下行压力，我们构建中金疫情指数[1]对疫情状况进行追踪，发现4月下旬以来国内疫情正在改善，疫情对经济的负面影响可能逐步减退。根据中金疫情指数与国内股市的相关关系，若北京、上海两地疫情状况继续好转，对风险资产的压制作用可能有所缓解（《追踪国内疫情与市场影响》）。与此同时，“稳增长”政策正在持续加码。5月25日召开的全国稳住经济大盘电视会议再一次向市场强化了政策层面稳增长的决心[2]。向前看，我们认为局部疫情有望继续缓解，伴随稳增长政策效果逐步显现，可能助力国内经济下半年逐步由下行向企稳过渡，有利于股票资产表现。

从量化指标看，信贷脉冲和风险溢价信号显示国内股市配置价值上升：信贷脉冲于2021年5月触底回升，根据其对国内股市和风格的领先关系，国内股市指数层面在今年下半年仍有上行空间，成长风格在三季度可能相对价值提升；从估值看，中国股市今年以来在全球股市中回调幅度最大，当前估值处于相对低位。

图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：中国股市估值在全球水平内相对偏低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从跨资产相对吸引力的角度，风险溢价模型显示未来一年股市相对债市超额收益有望达到15%以上。

图表：风险溢价预测未来一年股市有望跑赢债市

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

虽然国内宏观环境下半年可能相对改善，但如前文所述，未来一年是全球流动性总体收紧、总需求收缩的过程。通胀高企造成的增长代价只是在不同经济体之间再分配，最终需要一些区域压缩需求才能缓解通胀压力。若我国稳增长政策拉动国内需求，短期可能提振全球风险情绪，但长期来看，海外经济未来的衰退风险上升，可能形成市场调整压力。中国经济与全球经济休戚相关，我国股市和海外市场的联动性也在上升。

图表：中美欧股市联动性较高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

虽然中国经济在“稳增长”政策加码下相对改善，但在全球增长压力凸显、衰退风险上升的宏观背景下，中国股市可能更多表现为阶段性和结构性机会，同时波动性上升。因此，我们建议短期择机加配国内股市，中期转为标配。

在我们的基准情景中，下半年中国经济由下行向企稳过渡，美国经济周期下行。复盘历史上相似的宏观环境，可以为我们预判市场走势提供一定参考。我们使用PMI指数等指标定位中美经济周期，发现两国经济周期运行基本一致，周期错位阶段较短。在周期错位阶段中，大部分阶段为“美国上+中国下”，而“美国下+中国上”且持续时间超过一个季度的阶段比较少见，我们梳理如下：

图表：中美经济周期长期趋同，短期阶段性偏离

资料来源：Haver，中金公司研究部

►2007年7月-10月：进入2007年，中国经济出现过热势头。为调节和稳定通胀预期，央行多次上调存贷款基准利率，但在此背景下，中国经济仍保持高速增长。2007年中美国次贷危机爆发，经济开始下行，与我国周期开始反向。直到2007年四季度，宏观调控效果逐渐显现，同时外贸出口有所降温，中国经济过热势头才开始减缓。

► 2018年底-2019年3月：2018年四季度，美国经济在联储加息和贸易摩擦的影响下走弱。而2018年底，中国在前期宽松政策支持下，居民消费改善、投资出现回升。2019年初，央行全面降准，宽货币逐步过渡到宽信用，一季度社融开始回升，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，国内经济逐渐企稳回暖，中美周期运行开始错位。由于一季度经济复苏基础并不稳固，并且二季度开始中美贸易摩擦再度升温，海外经济增长放缓拖累出口，导致中国经济在2019年二季度后再度下行。

在两段海外经济增速下滑、国内经济向好期间，中国股市均迎来一波阶段性上涨行情。在两轮行情中，股市内部上涨行业的结构特征并不相同。2007年经济过热背景下，投资需求改善使周期板块（如非银、石油石化、银行、煤炭、钢铁等）取得超额收益。2019年国内股市在经济出现企稳迹象后一改去年颓势止跌反弹，一季度表现领跑全球大类资产，其中除受益于周期见底的农林牧渔板块外，计算机、食品饮料、电子等成长风格涨幅居前。

比较两段历史时期，2019年可能与当前宏观环境相似度更高。但由于样本点较少，同时持续时间偏短，可能参考作用相对有限。

结合历史复盘与演绎推理分析。我们建议关注以下方向：

1）短期关注估值相对低的稳增长主线，如地产产业链（建材、家居、家电等）；

2）中期择机加配超跌制造成长板块，如新能源、科技硬件等；

3）关注与中国周期共振效应较强，而在美国经济下行时相对有韧性的板块。计算2015年以来A股各行业与中美PMI的敏感度，我们发现食品饮料、家电、消费、交运、金融等行业既可能受益于中国基本面好转，同时面对海外经济下行时韧性较好。

图表：2015年以来A股各行业对中美经济周期的敏感性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►海外股市：维持减配，关注美债利率筑顶后成长阶段性机会

目前海外资产面临增长下行和货币紧缩的双重压力，可能仍有下行空间，同时资产波动增大。中国稳增长政策发力、需求扩张虽然短期有利于提振全球经济与市场情绪，但海外货币紧缩可能持续更久，增加海外未来的增长压力，不利于市场长期表现。从历史经验来看，美国经济增速放缓，衰退风险上升时，美股回报率会明显下降，新兴市场股市回报率下行幅度更大。从结构上看，在通胀压力与美债利率冲高影响下，近期美股成长风格调整更多，成长/价值溢价明显压低。以标普500指数成长/价值指数衡量，成长风格相对价值的溢价已从2021年底11%的高点回落到-5.2%。根据我们在《主题策略：缩表加速，美债利率会破3吗？》中的判断，美联储 “被动式”缩表的净效果是财政部发行短端债券填补缩表造成的资金缺口，对长端利率推升有限。随着增长担忧加深、衰退风险上升，市场可能开始回调2023-2025年的加息预期。缩表影响不大，加息预期可能回调，可能使十年期美债利率双向波动，年底中枢降至2.4-2.6%区间。长端利率上行动能减弱、全球增长乏力，可能降低对于成长风格的压制，叠加近期成长相对超调，下半年成长风格可能迎来一些阶段性机会。

新兴市场在疫情之后面临资本外流、财政收支恶化、通胀高企等多重风险，复苏进程相对缓慢。3月底以来的地缘政治冲突，更是加重了进口依赖程度较高国家的通胀压力。部分国家甚至由于油价高企、电力短缺采取电力配给制，严重影响当地商业运营。在欧美收紧货币政策背景下，若央行为控制高通胀与稳定汇率激进加息，可能增加经济压力与市场风险。

图表：与2018年相比，大部分新兴市场外债更高，经常账户更低，面临流动性冲击可能更加脆弱

资料来源：CEIC，中金公司研究部

2018年美联储货币紧缩，引发部分新兴市场发生危机，货币大幅贬值。与2018年相比，目前主要新兴市场的经常账户进一步恶化，外部债务更高，面对欧美货币紧缩可能更为脆弱。我们建议低配除中国以外的新兴市场。

►利率债：由标配上调至超配

展望2022年下半年，我们认为经济短期不确定性仍然较大，信用扩张仍面对不少阻力，资产荒行情可能强化，建议由利率债标配上调至超配。

当前经济受国内疫情影响下行压力较大，需要货币政策保持宽松。4月制造业和服务业PMI均创2020年3月以来的最低水平，由于Omicron传播性明显增强，虽然近期疫情出现好转迹象，中金疫情指数开始回落（《大类资产观察：追踪国内疫情与市场影响》），但短期防控压力依旧存在。为稳定经济大盘，货币政策大概率保持宽松。近期货币市场利率持续低于政策利率，反映出央行通过货币政策工具保持资金面宽松，短期利率保持低位可能为长端利率打开下行空间，未来也可能继续降低金融机构负债成本以降低实体经济成本，促进投资和消费复苏。

我国经济内生融资需求较弱，尤其是居民部门加杠杆意愿明显下降。虽然总体宏观杠杆率有所攀升，但主要靠政府部门拉动，2月和4月新增人民币贷款中居民中长期贷款均出现负增长。居民预防性储蓄增加，借贷需求减弱，对社融扩张形成拖累。社融偏弱，债市资产荒行情加深，可能形成利率下行压力。

图表：近期居民储蓄意愿持续攀升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

最后，海外衰退预期升温，未来美债利率可能双向波动、中枢逐渐回落，中美利率倒挂有望开始缓解，国内利率下行的外部限制减少。

与此同时，我们认为下半年债市可能震荡加大，存在利率下行后迅速上调的风险。从信用扩张周期角度，我们发现在信用扩张前期，由于实体经济内生融资需求仍然较弱，货币宽松往往主导信用扩张过程，此时利率趋于下行，而在信用扩张后期，利率往往会转而上行。

图表：“宽信用”后期利率转为上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

实证数据发现信贷脉冲领先新增信贷结构5个月左右，对应下半年利率可能由下行转为上行。在稳增长政策影响下，如果实体经济融资需求恢复较快，经济改善节奏超出预期，可能形成利率的上行推力。从估值角度，风险溢价信号提示债券相对股票估值偏贵，可能加大利率未来的上行风险。根据上述分析，我们认为短期可以增配利率债，中期需要根据利率下行情况合理调整仓位以控制风险。

►信用债：维持标配

从供给角度，下半年国内疫情防控压力仍然存在，当前地方政府和企业加杠杆均比较谨慎，在经济内生融资需求明显回升之前，市场上高息资产供给可能相对缺乏；在需求端，历经上半年国内资本市场的波动，居民理财产品需求有待恢复，叠加我国央行综合运用多种措施引导银行表内负债成本下降，银行配债需求有所增强。未来信用债可能维持资产荒格局，尤其是中短期信用债。但考虑到当前信用利差处于历史相对低位，未来利率可能波动增大，增配信用债的性价比并不高，我们建议维持标配。

在久期和杠杆方面，中短久期策略可能仍然占优，在利率下行空间被打开之前，3年以上的中长期配置建议仍偏谨慎，但考虑到中短久期估值已经偏高，可以配置2-3年相对安全的品种并适当加杠杆以增强收益，对净值波动不敏感的投资者可考虑中长期优质信用债。

板块方面，中金固收组建议仍以城投和金融底仓策略为主，配以中短久期城投适度下沉、部分国有地产择券以增强回报，适当配置3年左右优质企业永续债，需要密切关注后续城投融资政策（详见《中国信用策略月报：中等期限底仓，关注政策信号》）。具体而言：

1）地产方面，当前地产政策主要集中于销售刺激，受疫情影响改善程度有限，风险偏好受到压制导致民营地产风险依旧较高，相较而言地产国企央企可能更多受益于融资边际放松、销售刺激以及预售资金监管，整体信用风险仍然可控，对于有一定溢价的短久期个券可以适度获取溢价。

2）城投方面，在政府的协调下，年内城投公募债破刚兑风险仍然不高，但由于地区间融资的分化以及土地出让收入的下滑，部分平台和区域偿债压力有所增加，未来需要密切关注城投平台贷款端是否能够边际放松，建议中端久期中等区域可以选择相对优质区域适当下沉择券以提升回报。

3）银行资本债中短端估值已经偏高，长端资本债表现仍缺乏理财需求支撑，在利率下行空间打开之前，银行资本债配置价值相对有限。

4）类金融债券方面，供给相对充裕，可在择券基础上进行配置。

►商品：逐步降低配置，关注国内需求驱动商品的阶段性表现

2022年上半年俄乌冲突爆发加剧了全球商品供需错配矛盾，超出我们和市场预期。短期来看，虽然地缘政治风险仍在发酵，“逆全球化”趋势初露端倪，供给恢复需要时间，但考虑到近期商品价格对于政治事件的反应逐渐淡化，且商品整体估值已经较为极致，供给溢价可能已经计入比较充分，决定未来商品走势的关键可能逐渐转为政策紧缩与需求破坏。当前海外面临较为严峻的高通胀问题，在通胀压力明显缓解之前，海外央行可能保持紧缩破坏总需求。需求修复是非线性的跳升过程，需求破坏也可能不遵循渐进过程，最终形成商品下行压力。我们认为不能低估商品价格大幅震荡、甚至高位回调的风险。

与此同时，中国未来稳增长力度可能提供一些阶段性与结构性机会。如果下半年稳增长带动国内需求恢复，全球通胀压力可能再次抬升，海外紧缩政策的持续时间有可能延长，经济面临下行压力加大，石油等以海外需求主导的商品调整风险上升，但国内需求主导的工业品可能有相对表现。我们建议在下半年逐步降低总体商品配置比例，关注国内需求驱动商品（黑色金属、有色金属）的阶段性表现与供给瓶颈较大的农产品表现。

► 黄金：建议由标配上调为超配

在2022年大类资产配置展望中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产，主要原因是黄金可以同时对冲通胀和增长风险。黄金、能源商品都可以对冲通胀风险，但能源商品在2021年后大幅上涨，价格已处于高位，未来高位震荡甚至回调的可能性不低，但黄金价格最近一年相对稳定，近期价格有所回落，未来的上涨空间可能更大。与此同时黄金还可以对冲增长风险，当前海外经济增长压力凸显，风险情绪开始回落，未来两年衰退风险上升，有利于黄金表现。

历史上黄金与美债实际利率呈现出较强的负相关关系。考虑到之前加息预期被过度定价，5月份市场已经开始逐渐回调加息预期，美债实际利率上升幅度可能有限，进而降低了对黄金表现的压制作用。

图表：黄金与美债实际利率负相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

除此之外，全球央行外汇储备结构面临变局，黄金配置比例有望系统性提升。2008年后全球央行黄金储备上升趋势明显，而美元作为储备货币的作用在逐渐减弱。2022年3月俄罗斯央行宣布将黄金作为货币锚稳定汇率，未来地缘政治风险可能进一步增加各国央行对黄金储备的需求，从而在长期内对黄金价格形成支撑。

图表：全球央行黄金储备近年来持续上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2022上半年大类资产表现回顾

2022上半年全球大类资产表现排序：商品>债券>股票，交易主线大致划分为三个阶段：

►年初到2月底，全球通胀高烧不退，市场交易货币紧缩预期。在此背景下，全球股市连续下挫，成长风格调整幅度更大，美债利率震荡上行，美元和商品平稳上涨。国内方面，年初“稳增长”政策力度不及预期，中国股市震荡下行，春节后在超预期信贷数据提振下，市场风险偏好有所回升，长端利率总体震荡走平，相对海外资产展现较好韧性。

►2月底，俄乌冲突升级导致全球风险偏好迅速回落，全球股市急跌，美债、美元、黄金等避险资产价格上涨，能源类商品在供应溢价影响下价格骤升。尽管俄乌局势在3月中旬边际缓和，股市出现小幅反弹，但俄乌冲突引发的商品价格大涨加剧了全球滞胀效应，导致货币紧缩预期继续升温。

►3月下旬至今，国内Omicron疫情反复，导致上海、北京等核心城市防疫管控措施升级，对2季度经济造成明显压力，A股下跌加剧，直至5月下旬上海宣布复工复产、国内稳增长政策再度加力后有所反弹。为应对通胀高企，美联储连续两次加息50bp，同时宣布6月开始快速缩表，推升美债利率破3，美元加速上行。货币紧缩背景下，衰退预期开始加强，欧美一季度经济增长低于预期，美债利率筑顶下行。

图表：2022上半年大类资产走势与交易主线

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

[1]中金疫情指数为以地级市层面的每日新增确诊病例数量加权计算的涉疫地区GDP占比

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/26/content_5692447.htm