中金公司：2022下半年债市收益率曲线或将会牛市变平

2022年前5个月，在地产走弱以及疫情反弹的背景下，经济再度走弱。历史上，当经济明显下行时，政策力度会迅速提升，刺激信用扩张，经济回升较快，同时带动利率低位回升。正是基于历史经验，今年经济下行环境中，投资者对于做多债券较为谨慎，担心政策刺激力度较高，会带来利率较快的回升。

我们认为本轮经济走弱，在政策应对和市场走势上，与之前有着几个重要的不同点，使得经济和利率走势不会简单的复制历史。第一个不同点在于这次疫情反弹源于病毒版本容易传染，导致防疫难度较高，对经济制约的时间长度可能较长。第二个不同点在于这次债务杠杆的扩张难于此前。此前都看到政策引导居民、企业和政府自身的债务杠杆快速提升，从而推动货币增速明显提高，从而带动经济快速回升，尤其是此前都看到地产的快速回升。这一次的不同在于，政府对大幅提升债务杠杆持有谨慎态度，担心增加未来的债务风险，因此在刺激企业、居民和政府自身杠杆提升上都有保留余地。退一步而言，即使希望刺激杠杆上升，但居民在就业和收入下降情况下，加上自身杠杆已经偏高，已经很难再大幅提升杠杆，甚至一定程度上开始去化杠杆，这也导致今年融资需求低迷，银行信贷投放较为乏力。这种情况下，未来房地产市场的回升会比较缓慢。第三个不同在于此前经济下行，美国和全球主要国家都是一起刺激经济，也在放松货币和财政政策，但这一次美国和大部分国家因为过高的通胀而逐步收紧货币政策，使得全球流动性处于收紧状态，这也会一定程度上抵消我们稳增长的效果。

鉴于这些不同点，这次可能看不到财政赤字有显性的增加，货币政策可能在债务杠杆的提升上作用也不会很大，更多的是依赖引导利率下行，通过更低的利率水平来刺激存量货币流通速度，才能有效刺激经济回升。因此，货币政策虽然宽松程度未必超预期，但宽松的时间可能超预期，引导各种货币市场利率下行。

在融资需求偏弱，债务杠杆提升缓慢的情况下，我们看到债券市场的主逻辑是“资产荒”。尤其是在前5个月，信用利差、流动性利差和税收利差都压缩到了低点。唯独市场在加久期比较谨慎的情况下，剩下期限利差比较高，导致长久期的利率债的性价比比较突出。如果债务杠杆提升缓慢，资金面宽松时间较长，那么后续“资产荒”将延续，配置需求会导致期限利差也会被压缩，下半年债券市场更大的机会还是在于长久期利率债的利率下行，收益率曲线或将会牛市变平。

风险

政策放松力度不及预期。