当资产负债表不想奋斗了（如果资产负债表不平在哪里找原因）

来源：远川研究所

作为"过河"的参考对象，日本是一颗已经被摸圆了的石头。

战后的日本，就是一套写满答案的习题集，里面既有关于产业崛起、文化输出、基础科学、收入分配等方面的高分经验，也有关于地产泡沫、人口衰落、货币政策的错误教训。对于路径高度重合的东亚国家来说，镜鉴价值明显。

每个人都能在日本身上找到话题——部委官员喜欢研读日本的产业政策，野生国师热衷谈论广场协议和金融战败，科技观察家专注解读半导体和汽车崛起之路，而键政委员则喜欢一边分享番号和种子，一边高谈阔论失去的二十年。

但被放在显微镜下研究了这么多年，日本仍然有太多谜团，比如：为什么日本在1990年前后，简直是判若两国？

WWE走进东京，1990年代

详细说，就是很多国家都会遇到地产崩盘或者金融危机，但基本上都能通过货币和财政手段爬出深坑，但日本的诡异之处在于：1990年日本房地产泡沫破灭之后，整个国家和经济就如同进入了贤者时间，开水烫再多少遍都不起作用。

1990年之前，日本是一个打满鸡血的国家，相夫教子的"渡边太太"们都能让华尔街避让三分；但泡沫破裂之后，日本的货币和财政官员们把工具箱里的方法都摆弄了一遍，但依然无法有效刺激经济，最终使衰退的时间超过了15年。

不仅经济躺平，企业家也似乎丧失了精气神儿。1990年之前松下幸之助、盛田昭夫等人在世界上享有盛名，但之后日本便很少诞生世界级的品牌和企业家了——在福布斯全球品牌100强里，最年轻的日本品牌是优衣库，诞生于1984年。

日本基础科学实力雄厚，自2001年之后已收获了20个诺贝尔奖，但另一方面，日本又结结实实地错过了过去20年的互联网和新能源浪潮——日本最大的互联网公司名字叫Rakuten，市值只有90亿美元，有几个人知道它是干什么的？

针对日本的谜团，包括Paul Krugman在内的西方经济学家给了很多解释，比如人口老龄化、经济结构性问题，银行僵尸化、财政刺激谬误、过高的政府债务……等，但都无法自圆其说。

最后把这个问题大概讲清楚了的，是一个叫辜朝明的台湾人。

01

辜朝明

辜朝明出生于1954年，跟同是台湾省人的林毅夫和郎咸平都是50后，前者比他大2岁，后者比他小2岁。

不过跟都在金门军营服役过的两位同行相比，辜朝明的出身更为显赫，其家族是位列台湾五大家族之一的鹿港辜家。这是一个蓝绿相间的家族，既出过主持"汪辜会谈"的辜振甫，也出过民进党背后的金主辜宽敏，也就是辜朝明的父亲。

辜振甫和辜宽敏是同父异母的兄弟，但两人因政治倾向不同而形同陌路。辜宽敏因为"228事件"而逃离台湾，1949年在上海认识了辜朝明的母亲蔡国仪，随后移居日本，70年代才获准返台，是一个敢当着蒋经国的面说"反攻大陆是痴人说梦"的猛人。

尽管家族历史复杂，但辜朝明的人生轨迹跟台湾交集不大。他出生于日本神户，13年后跟母亲移民美国，1976年毕业于加州伯克利。在上尉连长林毅夫抱着篮球游到厦门的1979年，已经是美国人的辜朝明正在Johns Hopkins攻读经济学博士。

1981年毕业之后，辜朝明进入货币银行学圣殿纽约联邦储备银行工作，起点相当高。1984年他返回日本，作为第一位外籍研究员，加入了日本最大的证券公司野村，一路扶摇直上。1997 年，他成为野村综合研究所的首席经济学家。

辜朝明在日本受到了朝野的共同追捧。从1995年到1997年，辜朝明在日经新闻举办的"日本100位经济学家排名"中连续三年位列第一，他更是极少数能够参与日本五年经济计划制定的外籍人士之一，向多位日本首相提供过政策建议。

你要说他是日本的吴敬琏，那是高估他；你要说他是日本的林毅夫，可能有些可比性；但你要说他是日本的郎咸平，那就是在侮辱人了。

在私下里，辜朝明最大的爱好是制作军用飞机模型，并出版过一本276页的德国二战飞机模型影集。他日语和英语非常流利，但不会讲普通话或闽南语，笔者2014年在陆家嘴听过辜朝明的演讲，他开场就为自己不会中文表达了歉意。

辜朝明在演讲，2014年

到了90年代末，日本长达10年的衰退引起了广泛注意，经济学家纷涌而来。要知道，对衰退、萧条和金融危机的研究一直是宏观经济的"显学"，因为任何有政策价值的研究成果都能带来巨大的公共福祉，都可能改变数以亿计人的生活。

因此，对大萧条的研究如同医学里的攻克癌症，被称之为"宏观经济学的圣杯"。

比如1929年的美国大萧条，人们最开始都认为这是由于的过度投机和股市崩盘而导致的，"这届股民不行"，尤其是经济学家John Galbraith在1954年出版的《1929年大崩盘》一书，让人们只记住了华尔街的贪婪和乌合群众的愚昧。

但到了1963年，诺贝尔经济学奖得主Milton Friedman给出了"敌在本能寺"的结论：1929年崩盘的直接导火索或许有很多，但美联储错误的货币政策（没及时放水），才是让美国陷入大萧条的元凶。这个结论后来逐渐被主流认可。

2002年，美联储主席伯南克参加Milton Friedman的90岁生日宴，直接讲到："关于大萧条你是正确的，美联储错了。"这让Friedman进一步封神。

所以，日本的大衰退也必然会是宏观经济学届的"圣杯"之一， 而且日本的情况过于迷人：政府疯狂刺激经济，引导利率下降到零，债务杠杆率全球最高，但得来的却是经济零增长和通货紧缩。谁能解释清楚这个现象，谁就能青史留名。

在日本各类经济学家榜单上排名第一的辜朝明，自然不会闲着。在零星发表过几篇工作论文后，辜朝明在2003年出版了《资产负债表衰退：日本在经济迷局中的挣扎及其全球影响》一书，第一次提出了"资产负债表衰退"这个概念。

这个新颖的词，未必能100%解释日本，但的确带来一套几乎完全不同的视角。

02

大衰退

"资产负债表衰退"的核心要义，解释起来一点儿都不复杂。

简单说，就是日本泡沫破灭导致资产价格急剧下降，让大量公司和家庭都"技术性破产"。什么是"技术性破产"，就是日本企业在泡沫顶峰时加杠杆购买了高价资产，如果按照跌下来的价格重算资产负债表，很多公司其实已经资不抵债了。

而日本人采取的措施是什么呢？就是默默地挣钱还债。日本企业虽然资产负债表恶化了，但产品竞争力还在，仍然能够产生利润现金流，只不过这些利润并没有用来扩大再生产，而是用来还债。这种搞法下，经济怎么可能不萎缩？

进一步说，日本企业和个人的"星辰大海"已经发生了根本性的变化——不再追求利润最大化，而是追求负债最小化。无论货币刺激力度有多大，企业根本没有扩大再生产的需求，贷款意愿严重不足。这就解释了货币政策为啥毫无作用。

在1988年，2.5%的低利率能直接催生资产泡沫，但到了1993年，同样2.5%的利率却没产生任何刺激作用，甚至之后降到了零利率，企业也无动于衷，打死也不借钱。在整个90年代，日本企业每年的净还债量都维持在几十万亿日元规模。

这跟80年代的画风完全不同。仅在几年前，日本人还想要买下整个世界，伦敦和纽约的奢侈品店挤满了日本富人，而即使是再普通的工薪阶层，也敢按揭30年购买一套价格堪比纽约的公寓或一户建。整个国家大病一场后，所有人的预期都变了。

村上春树在《海边的卡夫卡》里写道：从沙尘暴中逃出的你，已不再是跨入沙尘暴时的你。

辜朝明经过测算，发现1989年后的资产价格暴跌让日本损失了1500万亿日元的财富，而造成的缺口又让企业和家庭进行了至少15年的净债务偿还，这种资产负债表衰退进而消灭了相当于GDP总额20%的总需求，彻底将日本拖进了萧条的泥潭。

辜朝明在《大衰退》一书中这样写道："虽然对单个企业来说，偿债是正确且负责任的，但是当所有企业都开始同时这样做时，就会造成严重的合成谬误（Fallacy of Composition）。这种令人恐慌的局面，就是所谓的资产负债表衰退。"

以前西方经济学家都假设货币的"需求方"永远存在（谁会不愿意借钱呢），因此只关注货币"供给方"，而辜朝明的理论第一次阐述了"需求方"缺位的情景（居然真有人不愿意借钱）。在这个框架下，经济可以分成下图的四种情况：

其中情景①和②是"需求方"存在的情景，是一个私人部门永远斗志昂扬，永远追求利润最大化的世界；而情景③和④是辜朝明补充的情景，是一个私人部门有可能躺平，退而追求债务最小化的世界。这个世界一直被主流所忽略。

如果出现情景②的危机，央行成为"最后出借人"就行了，即「货币放水」；如果出现情景③的危机，政府要成为"最后借款人"，即「财政放水」；而如果出现了情景④，则既要央行「货币放水」，又要政府「财政放水」，左手递给右手。

辜朝明针对情景③给出的解药，其实也是日本政府做的——疯狂的财政刺激。

具体来说，就是日本政府通过大规模的加杠杆，疯狂借债来投资基础设施，替代不争气的企业和居民部门来拉动经济。带来的直接结果，是日本的公共债务/GDP高达266%，几乎是全世界最高，财政收入的三成都在还本付息。

这种做法的好处是保住了GDP和国民生活水准，经济增速虽然刺激 不起来，但就业、福利、外储、低通胀都能维持住，然后用收入再分配政策拉低贫富差距，基尼系数长期低于0.4。在辜朝明看来，这是很无奈的选择，但又是唯一正确的选择。

日本街头的朋克青年，1980年代

资产负债表衰退的理论前提，是"特定的外部冲击会从根本上改变企业或个人的行为目标。"辜朝明作为经济学家，提取出了资产负债表衰退的统计证据，但这种"特定冲击"影响的其他方面，他没有去分析，毕竟他不是一个社会学家。

所以进一步的问题是：当企业和家庭的"扩张欲望"和"精气神儿"没了，受影响的难道只有宏观经济数据？

03

无解局

苹果公司内部流传着一个关于日本的段子。

1996年，苹果公司为了拓展市场，试图把Macintosh电脑引入日本教育系统。苹果由当时的CEO Michael Spindler亲自带队，前往日本文部省游说。在做了好几次演示之后，日本教育大臣当面给了Spindler一个简短的答复："不，谢谢。"

Michael Spindler很失望，就问日本同事，什么时候苹果可以回来再试一次？这位日本同事指了指电梯上面的半圆形楼层指针，说你看这个楼层指示器，60年代就用在这里，等什么时候文部省的官员把它换成数字的，你就可以再来了。

这个段子现在看，可能有些启发意义，但倒回到1996年，有谁敢预测日本会错失软件和互联网浪潮？

在整个90年代，日本电子行业仍然如日中天。当时NHK甚至做了一期节目，名字叫做《电子立国—日本的自传》，把索尼松下等公司摆出来历数家珍，得意之情溢于言表。按道理来说，把硬件优势延伸到软件和互联网领域，似乎不难。

但后来的演绎却令全球ICT产业的观察家们大失所望，日本本土的互联网创业和融资一直不温不火。到了2005年，著名互联网投资人、麻省理工媒体实验室主任尼葛洛庞帝甚至要警告日本，"不要成为数字时代无家可归者之一"。

日本错失互联网的原因其实很简单：创业的人不多，投资的钱更少。

多位经济学家做过详细测算（Inklaar, Timmer, and van Ark 2006, Fukao 2013）：90年代美国在 ICT 上的投资占 GDP 的百分比是日本的 4 倍，而日本不仅低于美国，还低于英国、德国、意大利，在G7国家中基本垫底。

ICT投资占GDP比率，灰色为日本

而唯一拿得出手的互联网公司Rakuten（号称日本的亚马逊），其创始人三木谷浩史分享过两个秘诀：一是大量雇佣外籍人士，"Rakuten快速成长的原因就是我们聘用外国工程师"；二是公司2012年开始所有员在所有场合，都必须说英语。

互联网行业的案例，是"资产负债表衰退"影响中观产业的一个例证：当企业不想扩大再生产时，又怎么能指望它们在新浪潮里杀出血路？

人力资源服务公司Randstad曾经在33个国家和地区进行了一项调查，结果显示有66.9%的日本人表示没有创业意愿，在33个国家地区里排名倒数第一；另外还有只有32%的日本人表示会考虑"在新兴企业工作"，也是倒数第一。

从1991年到2005年，日本企业花了15年的时间，终于修复了资产负债表。但刚喘完一口气，日本猛然发现自己的人口已经严重老龄化，而全球化又塑造了一批年轻而快速崛起的对手。用辜朝明的话说就是："才出油锅，又入火海"。

最后，日本社会变成一个"资产负债表衰退"蔓延的大型现场，从企业蔓延到家庭，从家庭蔓延到个人。公司用报表来体现衰退，年轻人们则用房贷、婚姻、生育率和创业激情——这些他们唯一的资产——来响应"资产负债表衰退"。

日本管理学家大前研一在《低欲望社会》一书中这样写道："日本人——特别是那些从开始懂事时就遭遇经济不景气、如今35岁以下的年轻人——对未来抱有不安，不想背负贷款重荷。他们对利率毫无反应，是反向于凯恩斯经济理论的国民。"

《低欲望社会》这本书的副标题叫做：丧失大志的时代。

对于日本来说，最后一个能重整自己的时间窗口是1990-2000年。那会儿的老龄化水平还不至于太过严重，老的产业优势仍在，新的产业尚未展开，企业和家庭的扩张意愿可以被结构化的深度改革来挽救。但最终，日本浪费这10年。

一部《水浒》，好就好在投降。一个"资产负债表衰退"理论，好就好在它没能给出拯救日本的解药，但却用一种崭新的视角，来向人们展示了当一个社会的微观（企业和家庭）丧失能动性之后，它的宏观经济和中观行业会恶化成什么样子。

每个日益老去的民族，都有一个挽救自己的时间窗口，一旦错过，就再也无法追回。

04

启示录

罗翔曾讲过一个关于老鼠的实验：

“把一只老鼠放在一个笼子里，在笼子的左右各开一扇门，左边放着一根通电的电极，右边放一块蛋糕。用棍子驱赶老鼠，向左边走就会被电到，向右边走就能吃到蛋糕。训练几次后，老鼠一看到棍子就往右边跑，形成了条件反射。

老鼠刚形成完条件反射，我们就对调一下，左边放蛋糕，右边放电极，结果老鼠看到棍子往右边跑，被电到了，然后懵了。但老鼠很聪明，适应之后就往左边跑，又能吃上蛋糕了。然后我们再把规则改了，反复对调几次，你发现老鼠干嘛呢？

结果是老鼠不跑了，你戳死它，它也不跑。老鼠尚且如此，如果是人呢？”

辜朝明的研究告诉我们：一个经济体的扩张意愿和进取决心，就像一只装着水的瓶子，初始状态是满的，每经历一次摇晃，就会撒出许多，而剧烈的震荡更是会彻底把水倒空。珍惜瓶子里的水，减少震荡的次数，就是保存增长的希望。

日本调查公司帝国数据银行每年都会做一个统计——日本企业家的平均年龄。2021年他们的数据显示：日本全国大约147万家公司的社长，平均年龄是60.3岁。即使资产负债表想再奋斗一次，恐怕也已经错过了那个时间窗口。

相比之下，中国目前经济的结构性优势仍然明显，旧的产业优势仍在，新的产业车票在手；追赶者虽然逼近，但尚未产生系统性威胁，创业人群如过江之鲫，经济虽有挫折但人们群众对于美好生活的追求，仍然持续且强劲。

时间宝贵，切勿浪费。心气儿没有丢，国运就不会丢。

全文完，写于上海解封前夜。